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作者：张建
龙虎榜此前三年，吉峰农机成绩单就已明显一年不如一年。其净利增幅从2009年的81.84%，到2010年的32.22%，再到2011年的5.97%，似乎从上市之日起，这家有着“苏宁第二”连锁概念的高成长农机流通公司就已迎来业绩增长拐点。
深谙其中变数的股东们显然早有预料。在上市三年的大非解禁期之前，各路资金已然在二级市场创下68次的首批创业板第二大减持纪录。
耐人寻味的是，该公司的营收规模却在上市后呈现爆发式增长。
截至2011年底，三年年均14.44亿元的增长，绝大多数创业板公司只能望其项背。而堆砌这一数字的农机连锁门店更由上市当年的681家(含直营店和加盟店)猛增至2616家，扩张速度令人为之侧目。
不过，这些数据并未带来盈利能力的实质提升。
除了净利增幅放缓外，其上市前持续提升的毛利率增长几近停滞，资产负债率也由当初的42.68%飙升至74.69%，与此同时，其上市后赖以扩张的募投及超募资金却面临枯竭；在控股子公司相继出现管理风险后，其借以缓解资金高压的发债计划最终也被证监会驳回。
种种迹象显示。昔日的创业板第一牛股，如今正面临着一场生死大考。
转型引毛利率下滑阵痛
10月是农机市场旺季的最后一月，但与往年相比，吉峰农机的卖场此时却显得不紧不慢。记者近日从旗下相关营业门店了解到，受农业补贴指标余额限制，今年该公司的农机销售计划已接近尾声，零售市场并不太理想，公司工程机械业务拓展也未达预期。
“上市后吉峰一直尝试着向大农业转向，工程机械是近两年的主攻板块，目的是降低对传统农机补贴的依赖，规避部分政策风险，但从目前看，时机却不是很成熟。”四川当地一位不愿署名的农机行业人士称。
财务数据显示，吉峰农机工程机械营收占比由2009年的1.91%飙升至2011年的22.75%，成为增长最为迅猛的业务板块；与此同时，公司传统主营农机占比则由84.57%降到了64.97%。
不过，从毛利率变化来看，吉峰上市之初曾经引以为傲的毛利持续增长，却随着公司业务的转变逐渐消失。数据显示，2010年公司综合毛利率由上市当年的13.63%降至12.45%，五年来首次出现下滑。
值得注意的是，公司当初实施募投项目，却是旨在进一步提升毛利水平。
高速扩张危情重重
且不论募投项目，就是上市之初超募获得的约1.83亿元资金，在公司的对外大肆扩张之下，也已千金散尽。截至上半年，公司永久补充流动资金3658万元，项目并购和投资建店14530.6万元，仅余101.4万元。
这成就了公司门店数的高增长。数据显示，吉峰农机直营店连续三年分别增加29家、71家、43家，截至2011年末达203家；而加盟店更分别新增149家、814家、1007家，2011年末已达2413家。
但面对农机这个补贴不断提高的行业，吉峰农机却在市场份额不断提高的同时，毛利率停滞不前，经营性现金流净额也持续为负。
从期初的以弱整强，到如今的以强整强，渠道价值提升后的吉峰原本应该拥有更强的产品议价能力，但又缘何显现颓势？
2011年5月，公司增资整合的控股子公司吉林吉峰金桥及重要子公司重庆吉峰公司负责人相继曝出行贿事件，将高速扩张下的管理弊端彻底掀开。
“按照吉峰对外扩张的两条主要路线，资金性并购，由于自身人才紧缺，子公司经营基本由原班人员单独操持，由此会存在各种利益风险问题——如行贿、腐败等；新设营业门店面临的问题则更为复杂，除了市场调研不充分的问题外，业务拓展所主要依赖的政府补贴也会受到本地补贴政策资源的限制，最后甚至还会被逼退出市场。”前述行业人士称。
正是缺乏本地资源优势[1923.94 1.55%]，吉峰多选择进行对区域龙头并购，其唯一能比拼的也就是资金。记者也注意到，在其募投项目中正有因市场竞争及政策环境问题而无法实施的情况。
据记者了解，为降低市场拓展风险，吉峰通过增资按照51%控股原有一定市场份额的龙头企业，再逐步往下进行梯级控股。对外部管理层进行股权让渡激励，也导致合并报表的少数股东权益剧增，特别是单店盈利能力较好的营业部，最终归属公司的利润实际极少。
此外，前述人士称，由于管理漏洞，尚不能排除新门店在日常经营中进行相关利益输送，导致公司盈利能力下滑。
增长放缓的业绩或已遭粉饰
即便业绩增长已然下滑，市场仍质疑当中存在水分。
“公司很可能涉嫌粉饰利润。”据四川一位会计人士称，公司近两年经营性现金流净额分别高达-2.13亿元、-3.46亿元，但净利却保持正向增量，说明公司应收账款、存货增量远大于应付账款增量。“在财务处理上，这三项的调整因为不会影响现金流，会经常被公司刻意操纵。”
据会计业内人士称，经营活动现金净流量是无法操纵的，要操纵利润，只能通过操纵应收账款、存货和应付账款，比如虚构销售，增加应收账款；不结转销售成本，增加存货。
数据上看，吉峰农机两年来，应收账款分别增长394.24%、36.46%；存货增长分别297.6%、55.72%。
对此，公司相关人士未予置评。定期报告中则将其应收账款及存货的快速增幅，归咎于农机补贴的延期结算及门店扩张问题。
但公司难以回避的是，持续飙升的负债引发的资金链紧绷。
财报数据显示，公司上市当年资产负债率为42.68%，2010年飚升68.52%，2011年再度攀升到74.69%，从上市之初的4亿左右暴增到约28亿。
净现金流则每况愈下：2009年一度高达4.65亿元，此后两年分别降至-0.36亿元、-0.9亿元。
2011年12月12日，在证监会放开创业板发行公司债[140.36 0.03%]不久，吉峰农机一度启动了发债的融资计划，额度高达3.6亿元，主要用于偿还银行借款、补充营运资金。但不幸的是，在今年3月初被证监会否决。
对此，公司董秘刁海雷对外表示，公司将继续推进公司债发行，以缓解公司资金压力。不过，截至目前，公司尚未就公司债发行进一步发布公告。资金问题能否成为压倒吉峰的最后一根稻草，惟有拭目以待。
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